18/10/02, Комп&ньон №41 (297), http://www.companion.ua/main/default.asp?iid=2661

Особенности украинского венчура

Венчурные капиталисты изменили подходы к инвестированию. Владельцы украинских компаний, желающие привлечь финансирование венчурных фондов, вынуждены будут идти на более серьезные уступки

Наталья Зябрева 

 
Быстрорастущий спрос отечественных компаний на венчурные инвестиции сегодня не находит адекватного предложения со стороны операторов венчурного рынка. В условиях начала консолидации рынков мелкие и средние украинские предприятия, так же как и неконтрольные пакеты акций, венчурных капиталистов уже практически не интересуют. Поэтому, обращаясь за средствами в венчурный фонд, владелец отечественной компании сегодня должен быть готов уступить инвестору, как минимум, контрольный пакет акций.

Крах «новой экономики» и последовавшее за ним ужесточение инвесторами условий финансирования практически никак не отразились на работе венчурных фондов в Украине. Специфика местного рынка «уводит» венчурное инвестирование все дальше от принятых в мировой практике основ этого бизнеса.

Как и ранее, самыми крупными и активными на отечественном рынке являются фонд прямого инвестирования Western NIS Enterprise Fund (капитализация $150 млн.) и SigmaBleyzer (управляет фондом UGF в размере более $100 млн.). Остальные венчурные фонды (среди которых Euroventures Ukraine, фонд прямых инвестиций «Украина», Commercial Capital) оперируют менее значительными суммами - в переделах $20-40 млн. каждый. По данным компаний в украинские предприятия уже вложено около $250 млн. венчурных инвестиций. Суммы, которые в ближайший год могут быть направлены венчурными компаниями на инвестиции, колеблются от $20 млн. до $100 млн, и при наличии достаточно большого количества динамично развивающихся рынков, по оценкам экспертов, являются очень незначительными. И в ближайшее время вероятность поступления крупного капитала в Украину по-прежнему остается очень низкой (за последние два года на местный рынок не пришел ни один новый зарубежный фонд). Как считает Aндрей Колодюк, президент компании AVentures, председатель Телеком Комитета Американской Торговой Палаты, основной причиной такого положения на украинском фондовом рынке является отсутствие гарантий защиты прав инвесторов, закрепленных в законодательстве об акционерных обществах, а также налоговое законодательство и законодательство о банкротстве, несовершенство которых не позволяет инвестору осуществлять долгосрочное планирование. По мнению А. Колодюка, зарубежные капиталисты охотнее шли бы на сделки, в которых соинвестором выступал бы внутренний инвестор, также заинтересованный в успешности инвестиции и лучше знакомый со спецификой украинского законодательства.

Некоторые отечественные компании, которые, как правило, не называют себя венчурными, также пытаются использовать инструменты венчурного инвестирования. Однако они еще не обладают достаточными средствами для создания специализированных фондов.

В поисках лидера

По признаниям менеджеров венчурных фондов на протяжении последних полутора лет условия их работы на украинском рынке достаточно серьезно изменились. Во-первых, венчурный капитал, по своей природе специализирующийся на приобретении небольших (до 49%) пакетов акций, после неоднократных потерь мелких пакетов был вынужден переключиться на контрольные. Это, в свою очередь, привело к значительному увеличению суммы одной инвестиции (от $1-3 млн. до $7-10 млн.) и сократило количество сделок. «Из-за того, что на сегодняшний день украинские законы не отстаивают интересы мелких акционеров в достаточном объеме, нам пришлось изменить свою стратегию, переориентировавшись на приобретение контрольных пакетов акций в украинских компаниях самостоятельно или совместно с другими инвестиционными компаниями, - комментирует Брайен Бест, член совета директоров компании SigmaBleyzer, которая управляет международным фондом UGF. - И если раньше, исходя из наших материальных ресурсов, мы имели возможность делать по 4-5 инвестиций в год, то за последние 2 года нами были проинвестированы только 2 крупные украинские компании».

Во-вторых, столкнувшись с серьезными проблемами обеспечения эффективности инвестиций (ни один из опрошенных «&» операторов рынка не смог привести пример продажи своего крупного предприятия стратегическому инвестору), сегодня венчурные фонды ориентируются на работу только со сформировавшимися компаниями. Причем такими, которые способны в ближайшее время стать лидерами на своих рынках и, следовательно, в будущем упростить процедуру поиска стратегического инвестора. Так, по словам Владимира Клименко, инвестиционного менеджера Euroventures Ukraine, еще 2 года назад венчурные компании были вынуждены выстраивать в очередь перспективных украинских партнеров, предоставляющих на рассмотрение свои бизнес-планы. Как правило, в то время речь шла об инвестициях в пределах

$1-3 млн. в относительно небольшие предприятия. «Но в условиях роста рынка мы не можем найти компании, которые позволили бы сделать эффективные инвестиции в размере $2-3 млн. На этом уровне труднее найти хороший менеджмент и хорошие проекты, которые были бы готовы конкурировать с гигантами. Это означает, что нам нужно инвестировать гораздо больше денег, чего многие фонды не могут себе позволить», - комментирует ситуацию Брайен Бест. Действительно, все венчурные фонды, действующие в Украине, были открыты для работы именно с мелкими и средними предприятиями и имеют в распоряжении сравнительно небольшие средства. При этом в уставах большинства фондов оговаривается условие, согласно которому с целью диверсификации рисков ни одна сделка не может превышать 10% суммы их капитала. Следовательно, при капитализации даже в $30 млн., активность фонда на рынке значительно снижается. Как следствие - все опрошенные «&» операторы рынка заявили, что на сегодняшний день не ощущают сколько-нибудь значительной конкуренции со стороны других фондов. Более того, в целях большей капитализации сделок некоторые из них готовы совместно инвестировать средства в крупные украинские компании. Например, в 1999 году после инвестиции Western NIS Enterprise Fund в супермаркеты «ЕвроМарт» (общенациональную сеть, состоящую сегодня из пяти магазинов в четырех городах страны), вторая прямая инвестиция в компанию была сделана греческой Commercial Capital Group, что, мнению Оксаны Маркаровой, менеджера по внешним и корпоративным связям Western NIS Enterprise Fund, является подтверждением привлекательности компании и дает возможность «ЕвроМарту» решительнее продолжить активное расширение в регионы.

Указанные сложности с выбором и финансированием наиболее перспективных украинских компаний обусловливают еще одну особенность деятельности венчурных фондов. До сих пор наиболее крупные фонды так и не начали специализироваться ни на инвестировании в определенные секторы экономики, ни на каких-либо избранных инструментах инвестирования. «В Украине достаточно много «голубых фишек», которые ждут своего инвестора. Но венчурные проекты всегда меньше. Поэтому в их работе нет особой привязки к отраслям. Они работают везде, где сегодня наиболее явно проявляются элементы консолидации рынка и, как следствие, увеличивается возможность «вычислить» потенциального лидера», - считает Юрий Юрченко, директор департамента корпоративных финансов инвестиционной компании «Кинто». Стратегия создания лидеров путем укрупнения компаний уже заметна на рынке Украины на примере деятельности портфельных компаний Western NIS Enterprise Fund. Так, компания «Троянда» на протяжении последних двух лет поглотила на рынке 2 фабрики по выпуску мороженого и стала одним из самых крупных производителей в своем сегменте.

Владимир Клименко по этому поводу отмечает, что сегодняшняя «всеядность» венчурных фондов также обусловлена необходимостью постоянного мониторинга рынка перспективных предприятий с той же целью - вычисления потенциальных лидеров. По словам В. Клименко, Euroventures Ukraine, совершив с 1999 года 7 инвестиционных вложений, активно проработал 450 предложений от претендентов. И тенденции таковы, что количество желающих получить венчурные инвестиции растет, но выбрать среди них приемлемый вариант становится все сложнее. Поэтому венчурные компании не исключают, что уже в ближайшем будущем для выбора одного проекта придется рассматривать до 500 проектов.

Критерии и механизмы отбора

На протяжении последних двух лет венчурные компании выработали свои правила поиска перспективных партнеров на рынке, которые в целом сводятся к следующим трем пунктам: оценке рынка с точки зрения емкости, конкуренции, восприимчивости к инновационным продуктам; анализу потенциального парнера, который должен претендовать на позиции лидера в своем сегменте; оценке работы команды менеджмента и конкретных результатов, которых она достигла на протяжении последних 3-5 лет.

Комментируя первый пункт перечисленных правил, Владимир Клименко подчеркнул, что «венчурные фонды сегодня вынуждены работать на относительно небольших по размерам рынках, которые на данном этапе характеризует низкая конкуренция среди производителей товаров и услуг, а также достаточно невысокая платежеспособность населения. Прежде всего это относится к потребительским рынкам, а именно - к производству продуктов питания и строительных материалов, а также к сфере розничной торговли. Эти рынки привлекают венчурных инвесторов потому, что они динамично развиваются и имеют прямой «выход» на конечного потребителя, а следовательно, на «живые» деньги». И если еще год-полтора назад венчурные фонды рассматривали предложения по разработке продукции, адресатом которой являлся не конечный потребитель, а промышленные предприятия, то сегодня, за редким исключением, таких предложений в портфеле фондов уже нет. Поэтому заявления ведущих венчурных компаний о заинтересованности новыми перспективными инновационными проектами можно считать не более чем лозунгами. К тому же, венчурный капитал сегодня совершенно не интересуют индустриальные рынки, поскольку их либо нельзя назвать быстрорастущими, либо венчурные деньги слишком скромны для масштабов таких рынков. По оценкам Western NIS Enterprise Fund, наиболее перспективными для прямых инвестиций в размере до $10 млн. являются пищевая (перерабатывающая) отрасль, производство различных строительных материалов, упаковки, розничная торговля и финансовый сектор.

Согласно второму пункту сегодня при инвестировании средств в компанию венчурный фонд с первого дня работы над проектом вынужден жестко оценивать свои возможности выхода из инвестиций. Таким образом, наиболее привлекательными для венчурных компаний являются предприятия, уже ставшие лидерами в своем сегменте или имеющие весомые преимущества перед конкурентами и нуждающиеся не только в капитале, но и в укреплении рыночных позиций с помощью инвестора-партнера, который может внести добавочную стоимость в бизнес. Под термином «добавочная стоимость» тут подразумеватся все, что поможет компании стать лидером: выход на новые потребительские рынки, расширение производственных мощностей (в том числе и методом поглощения конкурентов), квалифицированный менеджмент.

В свою очередь, менеджмент компании, который решил привлечь венчурные инвестиции, должен быть готов выполнить требования инвестора. Как правило, уже сегодня речь идет не только о том, чтобы дать возможность инвестору приобрести контрольный пакет акций. Существует еще целый ряд других требований, которые предъявляют инвесторы к менеджменту компании с целью максимально поднять стоимость предприятия при его последующей перепродаже. Такими требованиями могут быть:

- назначение представителя венчурного фонда на должность председателя наблюдательного совета компании, финансового директора;
- включение в совет директоров представителей венчурного фонда;
- обязательное согласование с венчурным фондом затрат выше определенной суммы, а также ключевых решений (о дополнительном выпуске акций, заимствовании банковских кредитов и т.д.);
- обязательное согласование с венчурным фондом вопросов об увольнении и назначении топ-менеджеров.

«Ограничений может быть достаточно много, - комментирует Владимир Клименко. - Но руководители, которые с нами работают, воспринимают это как должное, потому что все требования обоснованы. Это правила ведения бизнеса, которые наши западные коллеги вывели путем проб и ошибок, а нам эти условия достались в наследство».

Описывая последний критерий отбора, следует отметить, что и два года назад, и сейчас квалифицированный и готовый к совместной работе менеджмент является непременным условием инвестирования компании со стороны венчурного фонда. Впрочем, появились и некоторые дополнения к этим требованиям. К примеру, по словам Брайена Беста, «наше самое большое изменение к требованиям относительно руководства компании - наличие в команде хорошего маркетингового менеджера». «2 года назад было гораздо проще продвигать товар и конкурировать на рынке. Сегодня это делать уже сложнее. У многих компаний уже достаточно опыта и есть хорошие конкурентные преимущества. То есть сегодня нам нужен менеджмент, который не только умеет хорошо управлять компанией, но и успешно конкурировать на рынке», - разъяснил венчурный капиталист. «Если в процессе работы над компанией мы видим, что наши инвестиции рассчитаны не на тот менеджмент, который нам представлен, или же мы получаем негативную информацию о руководителях, с которыми предполагали работать дальше, мы прекращаем рассмотрение сделки, - говорит Андрей Колодюк. - Наш бизнес - высокорисковый, поэтому мы должны максимально быть уверены в личностных и профессиональных качествах команды, с которой собираемся работать. Венчурное партнерство - это связка капитала и управленческого опыта с перспективной идеей и способностью ее практически реализовать. Если какой-то из элементов отсутствует, проект не станет успешным. Поэтому мы практически не рассматриваем сделки, которые не предполагают наличие сильной команды».

Очень высокие требования к руководителям предприятия подтверждает и тот факт, что даже после совершения сделки сумма инвестиций может быть предоставлена предприятию не сразу, а поэтапно (подобная форма инвестирования обязательно оговаривается заранее). И это не только желание и возможность эффективнее использовать свои инвестиции, но и «экзамен» для менеджмента, который должен поднять стоимость предприятия уже на первом этапе распоряжения инвестициями. Однако деловые качества квалифицированного и честного менеджера венчурные капиталисты оценивают так же высоко, как и собственные деньги. По словам Юрия Юрченко, нередко первое лицо в компании награждается дополнительным пакетом акций, что при продаже бизнеса стратегическому инвестору даст ему возможность получить вознаграждение в пределах 5-10% стоимости проданного бизнеса.

Нет «выхода»

«На сегодняшний день мне не известна ни одна венчурная компания в Украине, которой удалось бы выйти из крупной инвестиции. На рынке были случаи продажи небольших пакетов. Но сейчас в очереди за покупками контрольных пакетов акций украинских предприятий стратегический инвестор не стоит», - комментирует Юрий Юрченко ситуацию, сложившуюся с выходом венчурных фондов из инвестиций. Впрочем, по признанию менеджеров компаний, «приход» стратегического инвестора только откладывается, но никак не отменяется. В частности, SigmaBleyzer, владелец контрольного пакета акций «Полтавской кондитерской фабрики», связывает свой выход из инвестиций с приходом в Украину транснациональных компаний «Кедбери» и «Херши» и совершенно спокойно воспринимает тот факт, что «Нестле» при входе на украинский рынок купила львовский «Свиточ». Все участники венчурного рынка сегодня с сожалением отмечают отсутствие такого цивилизованного способа выхода, как размещение акций предприятий на фондовых рынках. Но многие из них с нескрываемым интересом смотрят в сторону российских стратегических инвесторов. «В настоящее время мы рассматриваем Россию в качестве стратегического инвестора. Российский рынок сейчас очень динамично развивается и имеет множество предприятий, способных конкурировать на мировых рынках. И, если они захотят увеличить свои доли на рынке, их выбор наверняка падет на украинские предприятия. А это очень хороший потенциал для наших инвестиций», - говорит Брайен Бест.

Несмотря на достаточно непростую ситуацию с выходом из инвестиций, венчурные фонды не намерены распродавать имеющиеся активы и уходить с украинского рынка. С точки зрения целесообразности открытия новых проектов, сегодняшние операторы с оптимизмом смотрят в будущее. Владимир Клименко прогнозирует перспективы работы венчурного капитала в Украине следующим образом: «Сейчас мы находимся на том этапе, на котором когда-то начинали работать наши коллеги на развитых рынках. Думаю, что если экономика будет развиваться так, как она развивается в последние 2 года, то на протяжении ближайших 3-4 лет экономическая картина в Украине очень сильно изменится не только по динамичности показателей роста прибыли. Прежде всего, это коснется как количественного и личностного состава игроков на экономическом поле Украины, так и качественного уровня их работы. Тогда те же венчурные бизнесы в Украине будут применять другие инвестиционные инструменты.

Это проявится, прежде всего, в преимущественном финансировании компаний, способных консолидировать свои рынки. Условно говоря, если сегодня в определенном секторе работают 100 игроков, и каждый из них занимает до 5% рынка, то в такой ситуации венчурный капитал использует в своей работе одни подходы. Но через 3 года на этом же рынке будет 20 игроков, компании с помощью венчурного капитала смогут формировать лидеров, в том числе через покупку работающих компаний. Это инструмент, который на Западе уже давно отработан. Ведь когда уровень конкуренции станет сильнее, то выгоднее будет купить успешно работающую компанию, чем начинать бизнес с нуля или конкурировать. У нас покупать компании еще невыгодно, поэтому венчурным фондам сейчас выгоднее продолжать наращивать стоимость уже приобретенных компаний, изучать рынки и готовиться к приходу стратегического инвестора».

Брайен Бест - член совета директоров компании SigmaBleyzer, которая управляет международным фондом UGF
 
- Самой большой проблемой венчурного капитала в Украине и ответом на вопрос: почему этот рынок не растет, является незащищенность владельца неконтрольного пакета акций. Однако венчурные фонды, работающие в Украине, по причине невысокой капитализации избегают инвестиций, превышающих $5-10 млн. При этом инвестировать суммы менее $2-3 млн. уже нецелесообразно.

Марко Ивашко - исполнительный вице-президент и главный инвестиционный менеджер Western NIS Enterprise Fund

- Прямое инвестирование является, по сути, двухступенчатым процессом. На первой (прединвестиционной) стадии нужно найти хорошие возможности на рынке и выбрать соответственные компании и партнеров для достижения этих возможностей. На второй стадии нужно четко установить стратегические цели для компании и выделить необходимые ресурсы, человеческие и финансовые, для достижения таких целей.
Хотя данная формула одинакова во всем мире, фонды прямого инвестирования в Украине встречаются на обеих стадиях с некоторыми трудностями, уникальными только для этого рынка. На первой стадии есть множество возможностей, так как большинство секторов экономики имеют большой потенциал и малое количество конкурентов мирового уровня. Однако прямой инвестор должен быть более избирательным в выборе партнеров, с тем чтобы последние и хотели, и были способны сделать то, что требуется для прозрачного построения лидера рынка в бизнес-среде, которая в целом остается непрозрачной и трудной для работы. WNISEF часто проводит много времени с менеджментом компании над развитием стратегии и другими инициативами перед тем как внести инвестиции в компанию.
На второй стадии корпоративное управление является механизмом, через который устанавливаются стратегические цели компании, согласовываются интересы менеджмента и акционеров и выделяются ресурсы. К сожалению, идея корпоративного управления в большей степени неразвита, не используется и не ценится в Украине. Соответственно мы должны уделить больше внимания внедрению хорошего корпоративного поведения на ранних стадиях, обеспечивая таким образом единство интересов всех акционеров и ориентацию менеджмента на создание стоимости для всех акционеров, а также ответственность менеджмента перед акционерами за создание данной стоимости. И последнее, что кажется противоречивым в стране с недостатком капитала: не деньги определяют, будет ли инвестиция просто хорошей или отличной в Украине. Поэтому WNISEF много внимания уделяет тренингам для персонала компаний и рекрутинговой помощи своим портфельным компаниям.